作者：智域股权执行事务合伙人胡大勇  

 

其实早在2017年底， 中融信托就曾出现过违约：中融-嘉润31号集合资金信托计划项目未能如期在2017年12月25日兑付。因其为首个 融资方为省级平台（云南资本）的违约事件，一度引起市场关注。随着云南国资委增资云南资本，一个月后得到兑付，舆情方得以平息。

时隔5年，2023年8月11日夜间，随着两家上市公司金博股份和南都物业同时发布《关于信托产品逾期兑付的提示性公告》，称中融-隆晟1号集合资金信托计划、中融-泽睿1号集合资金信托计划和中融-汇聚金1号货币基金集合资金信托计划的本息均未按期兑付。

中国第2大信托公司中融信托大规模爆雷成为事实。

 

一、中融信托：到底是谁的钱袋子？

1、明面控股股东-中央企业中国机械工业集团

表面看来，中融信托的控股股东是经纬纺机，穿透到底为中央企业中国机械工业集团-B·美高梅线上娱乐网站官网有限公司。  

     

 

 

 

    

图1：中融信托股权架 构图

 

2、中植集团的隐秘布局

但是，自从2002年出资1.2亿元介入哈尔滨信托（中融信托前身）的重组改造并控股36.92%，随后陆续收购其余股东股权直到最高控股67.69%，再到2009年以不菲增值的12亿元出让其36%股权予经纬纺机让出明面大股东的同时，中植集团进行了隐秘的布局（或许与经纬纺机有抽屉协议或默契）：

（1）控制了董事会和监事会。中融信托的董事长刘洋，是解植锟的外甥，中融信托的监事会主席也来自中植集团，甚至中融信托的总裁也多年由中植集团人员担任。

（2）或许仍旧暗中控制第四大股东安泰达商贸。2010年（经纬纺机成为第一大股东当年），安泰达的股东为沈阳益丰投资顾问-B·美高梅线上娱乐网站官网有限公司、齐乐和张铁军，法定代表人齐乐，而沈阳益丰的法定代表人杨柳，为中植国际投资-B·美高梅线上娱乐网站官网有限公司资产管理中心总经理助理。其后，安泰达的股东频繁发生变动：2011年变更为石少英、段迪；2014年变更为济翔（上海）投资管理-B·美高梅线上娱乐网站官网有限公司。与此同时，安泰达的法定代表人也依次更换为齐乐、段迪、王强和李菲。经过查询：齐乐、王强曾在多家冠名“中植”的中植集团旗下公司担任过法定代表人，段迪系中植资本董事长。此外，目前担任安泰达商贸及其母公司济翔投资、济翔投资的母公司富盈文汇监事的周健，其大名也出现在中植集团多家子公司之中。中植集团+安泰达合计持股比例达到40.992%，如果视同为关联关系的一致行动人，实际仍旧是中融信托的实控人。

3、推论

我们推断：中融信托是披着央企华丽外衣的民企，自2002年以来，就始终被中植集团实际掌控，无论是股权还是管理权。

二、中融信托：是怎么样玩脱的？

站在投资者角度，我们撇开中融信托自营业务和固有资产不管，只分析其受托管理的信托项目（因来源问题，数据不含其子公司管理的项目约1564亿元）。

1、固收类信托项目的简明流程

信托公司最大比重的固定收益类信托项目，其简明流程图如下：

 

图2：信托项目简明流程图

可见，一个信托项目要想圆满地完成其循环，主要取决于底层资产的收现能力，是否能够按照约定及时还款，根本性地取决于融资方的经营能力和资金实力。如前述云南资本，其本身无还款能力，但是云南省国资委的增资，就化解了其违约危机。

以中植系为首的融资人，意图通过巨大杠杆，来实现资本的几何阶数的循环。如中植系的构想是：实业投资立足长期，希望能够聚变、裂变成为高市值的公众公司；证券投资着眼短期，挣快钱的同时作为速动资产，以应对还贷需求。

 

图3：中植系预期的理想循环模式

不遂其愿的是，近年来股市低迷，短期差价没做成功，反而留下一地鸡毛： 3只退市；总市值除了不知道持有多少股的福田汽车以外，最高不过54亿元。所持股票，因为退市、没有接盘或亏损过大而失去速动资产的性质。中植系“炒股炒成股东（控制了十余家上市公司）”，证券投资也渐变成了实业投资，从而造成短期资金链的绷紧。

以中植系为首的融资人的资金链绷紧乃至断裂，是拖累中融信托爆雷的根源。

2、中融信托爆雷的必然性

中融信托爆雷，表面上是资金周期错配引起短期流动性不足造成兑付缺口。但是，我们再抽丝剥茧，直指根本：信托公司其实类似银行，主要靠利差生存。在其实际运作中，如果出现信托项目盈利能力长期小于募资利率，出现长时间的反利差，则爆雷几乎成为必然。

（1）中融信托历年信托项目利差情况

 

图4：中融信托信托项目历年利润率和分配率情况（笔者整理自中融信托年报）

由图可见，中融信托近十年来，除了2019年，利润率略高于分配率以外，其余年份全部是分配率高于盈利率。在市场利率走低的趋势下，如果两者相差较大，就会出现兑付风险。如2016年，反利差高达2.9%，2017年立马出现个别违约案例。而2022年，反利差创新高3.97%，即将达到5年期LPR4.2%的水平，2023年爆雷实属正常。

（2）中融信托历年清算信托项目收益率情况

此外，清算项目的收益率不与LRP正相关乃至负相关的走势，也可以佐证这种反利差情况。

 

图5：中融信托历年清算信托项目收益率情况（笔者整理自中融信托年报）

由图可见，中融信托近十年来清算的信托项目，收益率基本稳定地保持在7%以上。特别是近年来，随着LPR的降低，清算收益率不跌反升，2022年高达8.43%，已经2倍于5年期LPR。

3、中融信托爆雷进程推演

（1）信托项目的速动资产情况

我们从其资产运用和资产分布的分类加以分析。

表1：2022年底中融信托信托资产运用和分布情况

 

资料来源：中融信托2022年报（数据未包括子公司管理的1563.6亿元）

从上表分析，其资产运用中：交易性金融资产占比高达64.4%、其他类占比仅4.61%，与资产分布（中融信托对资产分布的分类也很费解，我们只能大致分析）中实业占比近42%、证券市场占比仅4.41%完全不能匹配。

于是，我们又延伸查阅分析其2021年底的数据。

表2：2021年底中融信托信托资产运用和分布情况

 

资料来源：中融信托2021年报（数据未包括子公司管理的1735.78亿元）

从上表分析，长期股权投资+其他占比44.86%，与资产分布的实业项大致相当，匹配度很高；交易性金融资产占比3.3%与证券市场占比3.39%也十分匹配。因此，其公布的2021年数据可信度更高。

由此，我们认为：中融信托公布的2022年数据中，资产分布数据应该比较符合事实，基础产业+房地产+实业等长周期类型占比高达61%；而资产运用数据，大概率有人为乱用科目的现象。

我们推算：其速动资产（货币资金+交易性金融资产）占比只有不到7%（440亿元）左右。

（2）信托项目的支付情况

中融信托信托项目支付压力有两个：一是信托项目的利息费用（信托利润的分配），二是到期清算项目的还本付息。

表3：融信托资产历年利润及利润分配情况

 

资料来源：笔者整理自中融信托历年年报

由上表可见，2015年以来，除了2019年信托利润略高于分配利润外，每年分配利润都要高于信托利润（每年的分配就是寅吃卯粮），2022年这个差额猛然跳高到255亿元。期末未分配利润从2015年以来就一直为负数，2022年底达到惊人的-437亿元。而且，2023年这个差额预计也不会低于200亿元，前8个月大约为133亿元。

根据2022年和2021年实际清算的信托项目情况，对于2023年前8个月到期的信托项目，笔者匡算金额约为885亿元（注：有说1300亿元，有说1500亿元，笔者认为可能是全部资金池项目的总金额）。

表4：2022年、2021年清算的信托项目情况

 

资料来源：中融信托2022、2021年报（数据未包括子公司管理的项目）

（3）信托项目的资金缺口（2023年8月与全年）

由上推算：中融信托2023年8月份的资金缺口=885（项目清算兑付）+133（利润分配与信托利润的差额）-440（速动资产）=578亿元（已经基本等于2022年全年新增项目募资金额）。

全年的缺口则还要再增加442亿元，即全年缺口达1020亿元。

子公司管理的1563.6亿元项目，同比例匡算，缺口110亿元以上。

（4）中融信托的绝境挣扎：努力发行新的信托项目

为了弥补这个资金缺口，避免大规模爆雷乃至崩盘，中融信托使出浑身解数来募资发新的信托。

 

图6：中融信托历年来新增信托项目情况（笔者整理自中融信托历年年报）

但是，2016年以来，中融信托的募资每况愈下：新增项目个数呈现上升趋势，2022年达到惊人的679个，但是规模呈下降趋势，2022年跌破千亿，仅为608亿元。平均每个项目的规模更是由2016年的接近10亿元（9.36亿元）下降到2022年的不到1亿元（0.89亿元）。

（5）中融信托危机爆发

如前所述，笔者推测：2023年前8个月，中融信托的募资并不顺利，极大概率达不到578亿元，甚至出乎意料的低，无法补上资金缺口。于是，绝地并未逢生，兑付危机爆发，中融信托引爆惊天大雷。

三、中融信托项目的兑付率到底能有多高？

信托项目兑付率有多高，取决于其变现能力，即信托资金投给了哪些企业。鉴于中植系在“财富管理”领域的莫大名头、最庞大的资产规模。因此，中融信托项目到底投给中植系多少资金，成为其中的关键。

1、信托项目的资产投向

我们根据中融信托公布的2022年信托资产运用和分布情况，将交易性金融资产一分为三，进行了合理的调整，得到其资产的大致投向。

表5：2022年底的信托资产投向情况（笔者调整）

 

资料来源：笔者依据中融信托年报进行合理调整

2、信托项目投给中植系多少

由于没有直接的数据来源，我们只能从通常的商业逻辑和判断，进行合理的推测（数据均未包括子公司管理的信托项目1563.6亿元）：

（1）中融信托，投给中植系的资金约占信托资产的40.992%，约为2500亿元。这个比例，直接取自中植集团+安泰达商贸的持股比例，是从中植系控股中融信托的商业诉求出发做的推测。毕竟，中植系当初花费真金白银获得中融信托的控股权和控制权，就是用来作为自己的“钱袋子”的。中植系得以募集超过3.72万亿的资金，建立横跨实业与金融的庞大商业版图，业内推断中融信托及其控股的中融基金功不可没。而且，这个比例与信托项目资产分布中“实业类”比重41.84%比较接近，具有一定印证。

（2）中融信托，投给中植系的资金约占信托资产的34.4%，约为2165亿元。这个比例，取自推测的中融信托项目中直接股权投资比例。因为信托项目，做股权投资的比例一般较小，34.4%是一个极大比例，只有投给中植系，这个比例才能说得通。

（3）中融信托，投给中植系的资金约占信托资产的23.8%，约为1500亿元。这个数值，简单地取自中植系的资金池业务总量。因为市场推论，中植系资金池资金，基本上都是由中融信托及子公司募集而来。

3、信托项目的兑付率（基于清算假设）

（1）投给中植系资产的变现率

中植系通过中融信托、中融基金和“四大金刚”恒天财富、新湖财富、大唐财富以及高晟财富募集的巨额资金，主要就是资金池业务，其实际变现率最简单的做法就是参照P2P公司的兑付率。

 

图7：大型P2P的实际兑付情况（笔者收集整理自互联网）

但是，与P2P从主观（供个人挥霍为内因）到客观（自始至终都是传销式的纯“资金循环”）充满庞氏骗局性质不同，中植系尽管疯狂募资（可能也存在奢华花费），但其对两大业务板块即证券投资和实业的布局，却是有迹可循，并且建立起“万亿”的商业帝国，形成业内所谓的实业、金融和上市公司3大板块。

 

图8：中植系的3大业务板块（收集整理自公开信息，可能有遗漏、重复或退出项）

因此，简单参照P2P公司的兑付率的做法不严谨。

我们从价值角度，对其三大业务板块进行详细解析。

投资板块：相对简单明了，有市场公开价值。

表6：中植系投资的上市公司市值估算

 

资料来源：笔者根据公开信息整理

 

金融板块：需要重新梳理。

①参股金融业（含保险、期货、基金、典当）的主要目的就是为了融资。当然，参股的中融信托、横琴人寿、恒邦财险、中融汇信期货、天科佳豪典当、富嘉融资租赁等6家执牌的企业，尽管质地状况不清楚，但是也算有价值资产。

②而控制的5家资产管理公司，一方面是为了融资，另一方面则是作为证券投资时分散的显名股东，我们认为价值十分有限。

③至于所谓“四大金刚”的财富管理公司，并不是真正意义上的业态，纯属融资的渠道而已，基本上就是P2P的换名翻版，价值微乎其微。

表7：中植系参股金融企业价值估算

 

资料来源：笔者整理测算

实业板块：公开资料较少，估值的主观性较强。另外据官网称还有价值超过1200亿元的矿藏资源。

表8：中植系控股参股实体企业价值估算

 

资料来源：笔者整理测算

以上三项，合计估值为：1199.72亿元。

中植系为形成上述资产的总投入（包括实际投入+融资过程费用），是确定投入中植系资金变现率的另外一个关键。

中植系“由实向虚”战略始于2008年，大规模形成于2014年。刚开始的几年，不到偿还期，所募集资金大部分应该都投入了，而从首笔融资还贷开始的年份，则只有净增资金计入投入。

我们查询了中融信托2013年至2021年期间，净增率=（新增-清算）/新增，加权平均为13.4%。

2008年-2012年，总投入：1000(估算融资/年)*5=5000

2013年-2022年，总投入=(37200(总融资额)-1000*5)*0.134=4315

两者相加，累计投入≈9315亿元

由此，我们可以得到中融信托项目投入中植系资金的变现率：

变现率≈1200/9315=12.88%（略高于P2P最高兑付率12%）。

（2）其余资产的变现率

对中融信托信托资产按照不同行业，参照此前7家高风险信托公司的兑付方案，根据经验，设定兑付率：证券市场85%，金融机构80%，实业和其他50%，基础产业和房地产40%。

表9：七家高风险信托公司的兑付率

 

资料来源：笔者依据公开信息整理

（3）中融信托信托项目的兑付率

①中融信托信托项目资产变现率

表10：中融信托信托项目资产变现率预测

 

②中融信托信托项目整体兑付率

信托项目可变现资产，再减去信托负债约160亿元和1-8月份应分配利润与本年利润的差约133亿元，合计293亿元，得到各种场景下的信托权益。

信托权益与实收信托份额的比值，就是最后的兑付率。

表11：中融信托信托项目整体兑付率预测

 

• 所作预测，基于中融信托年报，置信度取决于其数据的真实准确性
• 已经分得的利润，没有体现在最终兑付率中
• 每延迟一年，兑付率至少还要下降4-7个百分点
• 子公司管理的项目1563.6亿元的兑付率，可以参考但或有差异

四、投资者应该怎么办？

 

 

投资了中融信托（其他信托公司待研）的投资者，首先要加强心理建设，合理确定兑付预期。此外，笔者建议尝试采取如下应对措施。

1、研究认购的信托产品如集合资金计划的条款，是否约定了资金的具体投向，再查实信托公司实际资金投向是否符合约定。如果不符合约定，可以起诉信托公司，从而可以申请保全等措施。一旦实施破产清算或破产重整，该部分债权将可能成为担保债权而优先于普通债权，更优先于劣后债权。

2、如果购买的产品已经到期未能兑付，主动向法院申请对信托公司进行破产清算，以避免信托资产的亏损扩大（4%/年以上）。

3、诉至监管部门，请求监管部门的接管，从而避免亏损扩大化（中植系选择性兑付、转移资产、继续经营的继续亏损等）。

 

邮箱：grandnoos@163.com

 

 

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