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投了中植不要慌,智域帮你做分析

  • 分类:智域观点
  • 作者:胡大勇
  • 来源:智域智库
  • 发布时间:2023-08-25 21:42
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【概要描述】 其实早在2017年底,中融信托就曾出现过违约:中融-嘉润31号集合资金信托计划项目未能如期在2017年12月25日兑付。因其为首个融资方为省级平台(云南资本)的违约事件,一度引起市场关注。随着云南国资委增资云南资本,一个月后得到兑付,舆情方得以平息。

投了中植不要慌,智域帮你做分析

【概要描述】
其实早在2017年底,中融信托就曾出现过违约:中融-嘉润31号集合资金信托计划项目未能如期在2017年12月25日兑付。因其为首个融资方为省级平台(云南资本)的违约事件,一度引起市场关注。随着云南国资委增资云南资本,一个月后得到兑付,舆情方得以平息。

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作者:智域股权执行事务合伙人胡大勇  

 

其实早在2017年底, 中融信托就曾出现过违约:中融-嘉润31号集合资金信托计划项目未能如期在2017年12月25日兑付。因其为首个 融资方为省级平台(云南资本)的违约事件,一度引起市场关注。随着云南国资委增资云南资本,一个月后得到兑付,舆情方得以平息。

时隔5年,2023年8月11日夜间,随着两家上市公司金博股份和南都物业同时发布《关于信托产品逾期兑付的提示性公告》,称中融-隆晟1号集合资金信托计划、中融-泽睿1号集合资金信托计划和中融-汇聚金1号货币基金集合资金信托计划的本息均未按期兑付。

中国第2大信托公司中融信托大规模爆雷成为事实。

 

一、中融信托:到底是谁的钱袋子?

1、明面控股股东-中央企业中国机械工业集团

表面看来,中融信托的控股股东是经纬纺机,穿透到底为中央企业中国机械工业集团-B·美高梅线上娱乐网站官网有限公司。  

     

 

 

 

    

图1:中融信托股权架 构图

 

2、中植集团的隐秘布局

但是,自从2002年出资1.2亿元介入哈尔滨信托(中融信托前身)的重组改造并控股36.92%,随后陆续收购其余股东股权直到最高控股67.69%,再到2009年以不菲增值的12亿元出让其36%股权予经纬纺机让出明面大股东的同时,中植集团进行了隐秘的布局(或许与经纬纺机有抽屉协议或默契):

(1)控制了董事会和监事会。中融信托的董事长刘洋,是解植锟的外甥,中融信托的监事会主席也来自中植集团,甚至中融信托的总裁也多年由中植集团人员担任。

(2)或许仍旧暗中控制第四大股东安泰达商贸。2010年(经纬纺机成为第一大股东当年),安泰达的股东为沈阳益丰投资顾问-B·美高梅线上娱乐网站官网有限公司、齐乐和张铁军,法定代表人齐乐,而沈阳益丰的法定代表人杨柳,为中植国际投资-B·美高梅线上娱乐网站官网有限公司资产管理中心总经理助理。其后,安泰达的股东频繁发生变动:2011年变更为石少英、段迪;2014年变更为济翔(上海)投资管理-B·美高梅线上娱乐网站官网有限公司。与此同时,安泰达的法定代表人也依次更换为齐乐、段迪、王强和李菲。经过查询:齐乐、王强曾在多家冠名“中植”的中植集团旗下公司担任过法定代表人,段迪系中植资本董事长。此外,目前担任安泰达商贸及其母公司济翔投资、济翔投资的母公司富盈文汇监事的周健,其大名也出现在中植集团多家子公司之中。中植集团+安泰达合计持股比例达到40.992%,如果视同为关联关系的一致行动人,实际仍旧是中融信托的实控人。

3、推论

我们推断:中融信托是披着央企华丽外衣的民企,自2002年以来,就始终被中植集团实际掌控,无论是股权还是管理权。

二、中融信托:是怎么样玩脱的?

站在投资者角度,我们撇开中融信托自营业务和固有资产不管,只分析其受托管理的信托项目(因来源问题,数据不含其子公司管理的项目约1564亿元)。

1、固收类信托项目的简明流程

信托公司最大比重的固定收益类信托项目,其简明流程图如下:

 

图2:信托项目简明流程图

可见,一个信托项目要想圆满地完成其循环,主要取决于底层资产的收现能力,是否能够按照约定及时还款,根本性地取决于融资方的经营能力和资金实力。如前述云南资本,其本身无还款能力,但是云南省国资委的增资,就化解了其违约危机。

以中植系为首的融资人,意图通过巨大杠杆,来实现资本的几何阶数的循环。如中植系的构想是:实业投资立足长期,希望能够聚变、裂变成为高市值的公众公司;证券投资着眼短期,挣快钱的同时作为速动资产,以应对还贷需求。

 

图3:中植系预期的理想循环模式

不遂其愿的是,近年来股市低迷,短期差价没做成功,反而留下一地鸡毛: 3只退市;总市值除了不知道持有多少股的福田汽车以外,最高不过54亿元。所持股票,因为退市、没有接盘或亏损过大而失去速动资产的性质。中植系“炒股炒成股东(控制了十余家上市公司)”,证券投资也渐变成了实业投资,从而造成短期资金链的绷紧。

以中植系为首的融资人的资金链绷紧乃至断裂,是拖累中融信托爆雷的根源。

2、中融信托爆雷的必然性

中融信托爆雷,表面上是资金周期错配引起短期流动性不足造成兑付缺口。但是,我们再抽丝剥茧,直指根本:信托公司其实类似银行,主要靠利差生存。在其实际运作中,如果出现信托项目盈利能力长期小于募资利率,出现长时间的反利差,则爆雷几乎成为必然。

(1)中融信托历年信托项目利差情况

 

图4:中融信托信托项目历年利润率和分配率情况(笔者整理自中融信托年报)

由图可见,中融信托近十年来,除了2019年,利润率略高于分配率以外,其余年份全部是分配率高于盈利率。在市场利率走低的趋势下,如果两者相差较大,就会出现兑付风险。如2016年,反利差高达2.9%,2017年立马出现个别违约案例。而2022年,反利差创新高3.97%,即将达到5年期LPR4.2%的水平,2023年爆雷实属正常。

(2)中融信托历年清算信托项目收益率情况

此外,清算项目的收益率不与LRP正相关乃至负相关的走势,也可以佐证这种反利差情况。

 

图5:中融信托历年清算信托项目收益率情况(笔者整理自中融信托年报)

由图可见,中融信托近十年来清算的信托项目,收益率基本稳定地保持在7%以上。特别是近年来,随着LPR的降低,清算收益率不跌反升,2022年高达8.43%,已经2倍于5年期LPR。

3、中融信托爆雷进程推演

(1)信托项目的速动资产情况

我们从其资产运用和资产分布的分类加以分析。

表1:2022年底中融信托信托资产运用和分布情况

 

资料来源:中融信托2022年报(数据未包括子公司管理的1563.6亿元)

从上表分析,其资产运用中:交易性金融资产占比高达64.4%、其他类占比仅4.61%,与资产分布(中融信托对资产分布的分类也很费解,我们只能大致分析)中实业占比近42%、证券市场占比仅4.41%完全不能匹配。

于是,我们又延伸查阅分析其2021年底的数据。

表2:2021年底中融信托信托资产运用和分布情况

 

资料来源:中融信托2021年报(数据未包括子公司管理的1735.78亿元)

从上表分析,长期股权投资+其他占比44.86%,与资产分布的实业项大致相当,匹配度很高;交易性金融资产占比3.3%与证券市场占比3.39%也十分匹配。因此,其公布的2021年数据可信度更高。

由此,我们认为:中融信托公布的2022年数据中,资产分布数据应该比较符合事实,基础产业+房地产+实业等长周期类型占比高达61%;而资产运用数据,大概率有人为乱用科目的现象。

我们推算:其速动资产(货币资金+交易性金融资产)占比只有不到7%(440亿元)左右。

(2)信托项目的支付情况

中融信托信托项目支付压力有两个:一是信托项目的利息费用(信托利润的分配),二是到期清算项目的还本付息。

表3:融信托资产历年利润及利润分配情况

 

资料来源:笔者整理自中融信托历年年报

由上表可见,2015年以来,除了2019年信托利润略高于分配利润外,每年分配利润都要高于信托利润(每年的分配就是寅吃卯粮),2022年这个差额猛然跳高到255亿元。期末未分配利润从2015年以来就一直为负数,2022年底达到惊人的-437亿元。而且,2023年这个差额预计也不会低于200亿元,前8个月大约为133亿元。

根据2022年和2021年实际清算的信托项目情况,对于2023年前8个月到期的信托项目,笔者匡算金额约为885亿元(注:有说1300亿元,有说1500亿元,笔者认为可能是全部资金池项目的总金额)。

表4:2022年、2021年清算的信托项目情况

 

资料来源:中融信托2022、2021年报(数据未包括子公司管理的项目)

(3)信托项目的资金缺口(2023年8月与全年)

由上推算:中融信托2023年8月份的资金缺口=885(项目清算兑付)+133(利润分配与信托利润的差额)-440(速动资产)=578亿元(已经基本等于2022年全年新增项目募资金额)。

全年的缺口则还要再增加442亿元,即全年缺口达1020亿元。

子公司管理的1563.6亿元项目,同比例匡算,缺口110亿元以上。

(4)中融信托的绝境挣扎:努力发行新的信托项目

为了弥补这个资金缺口,避免大规模爆雷乃至崩盘,中融信托使出浑身解数来募资发新的信托。

 

图6:中融信托历年来新增信托项目情况(笔者整理自中融信托历年年报)

但是,2016年以来,中融信托的募资每况愈下:新增项目个数呈现上升趋势,2022年达到惊人的679个,但是规模呈下降趋势,2022年跌破千亿,仅为608亿元。平均每个项目的规模更是由2016年的接近10亿元(9.36亿元)下降到2022年的不到1亿元(0.89亿元)。

(5)中融信托危机爆发

如前所述,笔者推测:2023年前8个月,中融信托的募资并不顺利,极大概率达不到578亿元,甚至出乎意料的低,无法补上资金缺口。于是,绝地并未逢生,兑付危机爆发,中融信托引爆惊天大雷。

三、中融信托项目的兑付率到底能有多高?

信托项目兑付率有多高,取决于其变现能力,即信托资金投给了哪些企业。鉴于中植系在“财富管理”领域的莫大名头、最庞大的资产规模。因此,中融信托项目到底投给中植系多少资金,成为其中的关键。

1、信托项目的资产投向

我们根据中融信托公布的2022年信托资产运用和分布情况,将交易性金融资产一分为三,进行了合理的调整,得到其资产的大致投向。

表5:2022年底的信托资产投向情况(笔者调整)

 

资料来源:笔者依据中融信托年报进行合理调整

2、信托项目投给中植系多少

由于没有直接的数据来源,我们只能从通常的商业逻辑和判断,进行合理的推测(数据均未包括子公司管理的信托项目1563.6亿元):

(1)中融信托,投给中植系的资金约占信托资产的40.992%,约为2500亿元。这个比例,直接取自中植集团+安泰达商贸的持股比例,是从中植系控股中融信托的商业诉求出发做的推测。毕竟,中植系当初花费真金白银获得中融信托的控股权和控制权,就是用来作为自己的“钱袋子”的。中植系得以募集超过3.72万亿的资金,建立横跨实业与金融的庞大商业版图,业内推断中融信托及其控股的中融基金功不可没。而且,这个比例与信托项目资产分布中“实业类”比重41.84%比较接近,具有一定印证。

(2)中融信托,投给中植系的资金约占信托资产的34.4%,约为2165亿元。这个比例,取自推测的中融信托项目中直接股权投资比例。因为信托项目,做股权投资的比例一般较小,34.4%是一个极大比例,只有投给中植系,这个比例才能说得通。

(3)中融信托,投给中植系的资金约占信托资产的23.8%,约为1500亿元。这个数值,简单地取自中植系的资金池业务总量。因为市场推论,中植系资金池资金,基本上都是由中融信托及子公司募集而来。

3、信托项目的兑付率(基于清算假设)

(1)投给中植系资产的变现率

中植系通过中融信托、中融基金和“四大金刚”恒天财富、新湖财富、大唐财富以及高晟财富募集的巨额资金,主要就是资金池业务,其实际变现率最简单的做法就是参照P2P公司的兑付率。

 

图7:大型P2P的实际兑付情况(笔者收集整理自互联网)

但是,与P2P从主观(供个人挥霍为内因)到客观(自始至终都是传销式的纯“资金循环”)充满庞氏骗局性质不同,中植系尽管疯狂募资(可能也存在奢华花费),但其对两大业务板块即证券投资和实业的布局,却是有迹可循,并且建立起“万亿”的商业帝国,形成业内所谓的实业、金融和上市公司3大板块。

 

图8:中植系的3大业务板块(收集整理自公开信息,可能有遗漏、重复或退出项)

因此,简单参照P2P公司的兑付率的做法不严谨。

我们从价值角度,对其三大业务板块进行详细解析。

投资板块:相对简单明了,有市场公开价值。

表6:中植系投资的上市公司市值估算

 

资料来源:笔者根据公开信息整理

 

金融板块:需要重新梳理。

①参股金融业(含保险、期货、基金、典当)的主要目的就是为了融资。当然,参股的中融信托、横琴人寿、恒邦财险、中融汇信期货、天科佳豪典当、富嘉融资租赁等6家执牌的企业,尽管质地状况不清楚,但是也算有价值资产。

②而控制的5家资产管理公司,一方面是为了融资,另一方面则是作为证券投资时分散的显名股东,我们认为价值十分有限。

③至于所谓“四大金刚”的财富管理公司,并不是真正意义上的业态,纯属融资的渠道而已,基本上就是P2P的换名翻版,价值微乎其微。

表7:中植系参股金融企业价值估算

 

资料来源:笔者整理测算

实业板块:公开资料较少,估值的主观性较强。另外据官网称还有价值超过1200亿元的矿藏资源。

表8:中植系控股参股实体企业价值估算

 

资料来源:笔者整理测算

以上三项,合计估值为:1199.72亿元。

中植系为形成上述资产的总投入(包括实际投入+融资过程费用),是确定投入中植系资金变现率的另外一个关键。

中植系“由实向虚”战略始于2008年,大规模形成于2014年。刚开始的几年,不到偿还期,所募集资金大部分应该都投入了,而从首笔融资还贷开始的年份,则只有净增资金计入投入。

我们查询了中融信托2013年至2021年期间,净增率=(新增-清算)/新增,加权平均为13.4%。

2008年-2012年,总投入:1000(估算融资/年)*5=5000

2013年-2022年,总投入=(37200(总融资额)-1000*5)*0.134=4315

两者相加,累计投入≈9315亿元

由此,我们可以得到中融信托项目投入中植系资金的变现率:

变现率≈1200/9315=12.88%(略高于P2P最高兑付率12%)。

(2)其余资产的变现率

对中融信托信托资产按照不同行业,参照此前7家高风险信托公司的兑付方案,根据经验,设定兑付率:证券市场85%,金融机构80%,实业和其他50%,基础产业和房地产40%。

表9:七家高风险信托公司的兑付率

 

资料来源:笔者依据公开信息整理

(3)中融信托信托项目的兑付率

①中融信托信托项目资产变现率

表10:中融信托信托项目资产变现率预测

 

②中融信托信托项目整体兑付率

信托项目可变现资产,再减去信托负债约160亿元和1-8月份应分配利润与本年利润的差约133亿元,合计293亿元,得到各种场景下的信托权益。

信托权益与实收信托份额的比值,就是最后的兑付率。

表11:中融信托信托项目整体兑付率预测

 

  • 所作预测,基于中融信托年报,置信度取决于其数据的真实准确性
  • 已经分得的利润,没有体现在最终兑付率中
  • 每延迟一年,兑付率至少还要下降4-7个百分点
  • 子公司管理的项目1563.6亿元的兑付率,可以参考但或有差异

四、投资者应该怎么办?

 

 

投资了中融信托(其他信托公司待研)的投资者,首先要加强心理建设,合理确定兑付预期。此外,笔者建议尝试采取如下应对措施。

1、研究认购的信托产品如集合资金计划的条款,是否约定了资金的具体投向,再查实信托公司实际资金投向是否符合约定。如果不符合约定,可以起诉信托公司,从而可以申请保全等措施。一旦实施破产清算或破产重整,该部分债权将可能成为担保债权而优先于普通债权,更优先于劣后债权。

2、如果购买的产品已经到期未能兑付,主动向法院申请对信托公司进行破产清算,以避免信托资产的亏损扩大(4%/年以上)。

3、诉至监管部门,请求监管部门的接管,从而避免亏损扩大化(中植系选择性兑付、转移资产、继续经营的继续亏损等)。

 

邮箱:grandnoos@163.com

 

 

[重要声明]

本报告基于本人认为可靠的已公开信息,本人力求但不保证该等信息的准确性或完整性。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本人于发布本报告时的判断。在不同时期,本人可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。

本报告仅供交流探讨所用。在任何情况下,本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议。在任何情况下,本人不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。

本报告版权归本人所有。本人对本报告保留一切权利。

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

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